昨夜，科创板上市公司上纬新材（688585.SH）的一则公告，引发资本市场巨震。
据公告，智元机器人相关主体计划收购上纬新材66.99%股份。待交易完成后，上纬新材控股股东将变更为智元机器人及其管理团队共同持股的主体，实控人将变更为智元机器人董事长、CEO邓泰华。
随后，不少人评价，智元机器人可能会通过借壳上纬新材，成为具身智能第一股。受此影响，7月9日，上纬新材股价直奔20%涨停，截至记者发稿，逾225万手买单封死涨停板。
不过，21世纪经济报道记者仔细研究方案发现，智元机器人距离借壳还非常遥远。该方案通过“协议转让+部分要约”收购的方式，避开全面要约收购的手法确实可称“巧妙”，但如果智元机器人真要借壳，这次收购并不是最划算的方案，未来要想实现资产注入，难度也仍然较大。
“目前来说应该只是要约（收购）的形式，并不存在借壳上市的可能。因为智元现在的条件并不成熟，如果是公司正常借壳上市，效率最大化的方式应该是‘买股（协议转让或二级市场买入）+定向增发’同时进行，现在的情况说明智元还是想靠两条腿走路。但也不排除借助上纬新材布局公司其他业务的可能性。”联储证券投行部并购业务负责人尹中余对记者指出。
已获控制权后继续收购
根据公告，此次方案总共分两步。
协议转让部分，交易主体之一智元恒岳，是智元机器人（全称“上海智元新创技术有限公司”）及其核心团队共同出资设立的持股平台，将受让SWANCOR萨摩亚（上纬新材现任控股股东）持有的1.01亿股（占总股本24.99%）。
另一个交易主体致远新创合伙，分别受让SWANCOR萨摩亚、金风投资所持有的上市公司240.09万股、1776.73万股，合计占总股本的5%。致远新创合伙是智元恒岳的一致行动人，其执行事务合伙人为智元机器人实控人邓泰华。
两次协议转让每股转让价格为人民币7.78元，股份转让总价款为人民币9.41亿元。合计受让股份比例29.99%，恰好低于30%的要约收购触发线，规避了强制全面要约义务。
更值得一提的是，协议转让的同时，SWANCOR萨摩亚等及其一致行动人，不可撤销地承诺，放弃行使所持有上市公司全部股份的表决权。这也就意味着，完成了第一步后，智元恒岳一方，已经可以通过29.99%拿下上纬新材的实际控制权了，上纬新材的实控人也将变为邓泰华。
而智元恒岳却走了“多余”的一步——进行部分要约收购。
第二步，智元恒岳拟通过部分要约收购增持37%股份，要约价7.78元/股，SWANCOR萨摩亚拟预受要约33.63%股份。按照智元恒岳预定收购的1.49亿股测算，智元恒岳将再花费11.59亿元。
此笔控制权收购，智元机器人方累计耗资将达到21亿元。
“正常‘借壳’交易，收购方一般只进行到第一步，第二步大多是收购方通过定增向上市公司注资，二十多亿元资金若投入研发更具价值，用于收购成本过高且后续风险巨大。”尹中余说道。
“借壳”成功率几何？
尽管智元一方并没有通过公告以及任何公开方式透露，有进一步借壳上市的打算，但此次要约收购仍让资本市场躁动不已，仿佛“具身智能第一股”已然在望。
部分投资者深信，依照智元机器人此前公布的150亿元估值，当前市值不足40亿元的上纬新材，至少还有七个涨停板。
这种“幻想”，可能会让炒作借壳概念的投资者们，陷入风险泥潭。
首先，根据《科创板上市公司重大资产重组审核规则》，科创公司实施重组上市的，标的资产对应的经营实体应当符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》）规定的相应发行条件的股份有限公司或者有限责任公司。
而依照《注册管理办法》，发行人必须是“依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司”。
公开资料显示，智元机器人成立于2023年2月，目前还不到29个月。
此外，要重组上市，标的资产还必须符合下列条件之一：
（一）最近两年净利润均为正且累计不低于人民币5000万元；
（二）最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。
前款所称净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，所称净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量净额均指经审计的数值。
对于当前商业化场景还并不成熟的具身智能企业来说，上述两个条件是非常不利。作为符合国家战略的新兴产业，具身智能独立IPO的便利度要远远高于借壳上市。
鉴于难度太大，借壳上市并不是市场主流，大部分收购方会通过一系列方案设计，在不构成借壳的情况下，慢慢将资产或者业务注入上市公司体内，后者也被称为“类借壳”交易。不过，这条路对于智元来说难度也不低。
以刚刚重组失败的光智科技为例，其前身是中飞股份，2019年4月，时任广东先导稀材董事长的朱世会通过粤邦投资协议转让获得上市公司中飞股份的控制权，并将其更名为光智科技。随后，先导稀材更名先导电科，再次闯关资本市场。
据了解，先导电科总估值达210亿元，2023年营业收入28.83亿元，净利润4.11亿元。
2024年9月，“并购六条”彻底点燃并购重组市场，当年10月，光智科技公布拟通过发行股份及支付现金的方式收购先导电科，但时隔九个月后，这场收购因环境变化、未与其他中小股东达成一致等原因宣告失利。
此外，从历史数据来看，标的资产被并购的估值，相比于IPO的估值存在明显差距，过往大量IPO遇阻公司，都因为估值不达预期，拒绝被上市公司收购。
据本报记者统计，从最核心的市盈率指标看，2022年、2023年、2024年，上市公司购买重大资产的标的资产静态市盈率均值分别为15.92倍、13.38倍和13.07倍（详细请见《IPO转被并购不及预期估值是“拦路虎”丨2025并购“春醒”④》），而2023年和2024年，科创板新股平均发行市盈率为89.83倍、36.76倍，创业板新股平均发行市盈率为43.75倍、21.11倍。
公开资料显示，智元机器人是一家备受机构追捧的明星企业，其股东阵营中，不仅有红杉中国、M31资本、沃赋创投、尚颀资本等一线投资机构，还有上汽投资、TCL创投等产业资本。
“即便创始人有意愿通过并购，将资产注入上市公司，其他的股东愿意吗？以多少价格收购更合适呢？如果估值太高，监管又是否会放行？这些都是问题。一言以蔽之，警惕借壳炒作。”华南一名资深的私募机构合伙人对记者说道。
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